Depois da decisão do Banco Central Europeu ficámos a saber melhor com o que podemos contar para o próximo ano. À subida dos juros vão juntar-se na zona euro cinco riscos alimentados por esse aperto da política monetária e pelas tensões geopolíticas e nos mercados energético e alimentar. A última reunião do Banco Central Europeu (BCE), a 8 de setembro, mudou radicalmente as expetativas dos consumidores e dos investidores na zona euro em relação ao próximo ano. Para pior. Muito pior. Nem o BCE, nem Christine Lagarde, a sua presidente, usaram as palavras sem dó nem piedade de Jerome Powell de que vinha aí “alguma dor para as famílias e empresas”. Mas as projeções macroeconómicas avançadas na semana passada pelos economistas de Frankfurt tiveram o mesmo efeito que a franqueza do presidente do banco central norte-americano no simpósio anual em agosto na estância turística de Jackson Hole nos Estados Unidos. As novas previsões do BCE deitaram um balde de água fria sobre a réstia de esperança que ainda havia num abrandamento suave em 2023 na zona euro, acompanhado de uma desaceleração acentuada da inflação, que aliviaria a carteira das populações.
Ao choque das projeções económicas avançadas pelos economistas de Lagarde juntou-se a antecipação de que o BCE vai prosseguir, sem hesitações, a subida das taxas diretoras nas três a quatro próximas reuniões. Uma escalada eventualmente até final do primeiro trimestre do próximo ano, quando poderão ser atingidos os níveis de taxas diretoras que o BCE julga serem capazes de inverter o surto inflacionário.
Há um denominador comum no horizonte até final de 2023 na zona da moeda única: apertar o cinto. Mas a dimensão do aperto vai depender de cinco riscos.
Recessão pode regressar
O cenário-base avançado pela equipa de economistas de Christine Lagarde aponta, agora, para um crescimento económico medíocre de 0,9% na zona euro no próximo ano. Trata-se de um ritmo similar ao abrandamento de 2002 (que se acentuaria em 2003), na sequência do afundamento inicial da nascente economia dot-com nos países desenvolvidos.
A previsão de Frankfurt é muito mais pessimista do que as avançadas em julho pelo Fundo Monetário Internacional e pela Comissão Europeia que apontavam para um crescimento de 1,2% e 1,4% respetivamente.
Na sequência da derrapagem do crescimento, o desemprego sobe até 7% em 2024, invertendo a trajetória de descida desde maio de 2021 que levou a um mínimo histórico, desde a criação do euro, de 6,6% em julho de 2022. A dinâmica do investimento desacelera de 3,1% este ano para 1,6% no próximo. O comércio externo da zona euro cresce menos de metade do que se prevê para 2022. Apesar de não haver, ainda, sinais claros de uma espiral de aumento dos salários, os custos unitários do trabalho sobem para as empresas de 2,8% em 2022 para 4,1% em 2023.
Contudo, face à incerteza geopolítica sobre a expansão russa e os preços no mercado energético na Europa, o BCE viu-se obrigado a admitir um cenário “alternativo”, muito mais pessimista, em que o Produto Interno Bruto da zona euro pode cair 0,9%. A concretizar-se é uma quebra similar à registada em 2012, no segundo ano da crise das dívidas públicas das economias periféricas (onde se incluía, então, Portugal). A materializar-se é o regresso da recessão que marcou a zona euro em 2009, de 2012 a 2013 e em 2020.
A maior “sensibilidade” da zona euro ao risco de recessão vem de uma especificidade que vai para além de estar na frente geopolítica da agressão russa, adverte José Reis, professor na Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra. “Aos choques conhecidos e a toda a questão energética e de abastecimentos soma-se a fragilidade produtiva a que a Europa se deixou chegar com a ilusão das cadeias produtivas globais. A Europa diluiu-se na globalização e na financeirização de uma forma excessiva”, diz o investigador do Centro de Estudos Sociais coimbrão. A que acresce um risco geopolítico que adicionalmente fragiliza economicamente a zona euro: “A periferização da Europa no contexto mundial parece-me uma hipótese plausível. O facto de ter diminuído a sua capacidade de estruturação interna leva a que não se apresente como um espaço da economia mundial capaz de se organizar por si”.
“Aos choques conhecidos e a toda a questão energética e de abastecimentos soma-se a fragilidade produtiva a que a Europa se deixou chegar com a ilusão das cadeias produtivas globais. A Europa diluiu-se na globalização e na financeirização de uma forma excessiva”, diz José Reis
O sentimento dos analistas na Europa tornou-se, de facto, mais pessimista no verão. “O inquérito mensal da Bloomberg sobre a possibilidade de recessão nos próximos doze meses, pela primeira vez em agosto, dá uma probabilidade superior a 50%”, refere Pedro Brinca, professor da NOVA School of Business and Economics, em Lisboa.
Os economistas portugueses ouvidos pelo Expresso inclinam-se, também, para o pessimismo. “Parece difícil que a Europa venha a escapar a uma recessão. Provavelmente o quarto trimestre deste ano confirmá-lo-á. O problema depois é saber se essa recessão será mais ou menos profunda e duradoura. E aí, a política monetária seguida pelo BCE poderá pesar muito”, diz António Ascensão Costa, professor no ISEG, em Lisboa.
“Parece difícil que a Europa venha a escapar a uma recessão. Provavelmente o quarto trimestre deste ano confirmá-lo-á. O problema depois é saber se essa recessão será mais ou menos profunda e duradoura. E aí, a política monetária seguida pelo BCE poderá pesar muito”, diz António Ascensão Costa
Para o economista Abel Mateus, “em contraste com os Estados Unidos, é a subida do custo de vida e a queda do rendimento real na zona euro que poderá arrefecer o consumo privado e causar a recessão", e acrescenta:. "O que se junta aos problemas de disrupção na produção industrial que as baixas reservas de gás natural poderão originar num inverno mais ou menos rigoroso”. “É um risco cada vez mais real. A alta dos juros, na tentativa pelo BCE de desancorar as expetativas de inflação, diminui o rendimento disponível das famílias e penaliza a procura, encaminhando gradualmente a economia para uma recessão”, avisa Paulo Rosa, economista sénior do Banco Carregosa.
Paula Gonçalves Carvalho, economista-chefe do BPI, refere que os dois países a monitorizar mais de perto são a Alemanha, o ‘motor’ da zona euro, e a Itália (cuja situação política e orçamental se poderá deteriorar depois das eleições legislativas antecipadas de 25 de setembro). As economias mais dependentes do turismo, como é o caso de Portugal, “podem resistir um pouco melhor”, admite João Borges Assunção, professor da Católica de Lisboa.
Surto inflacionário vai durar mais de dois anos
Segundo as projeções de Frankfurt, pelo menos até final de 2024, a inflação vai manter-se acima de 2%, a meta de estabilidade dos preços do BCE. O surto vai durar mais de dois anos. A projeção avançada na reunião de 8 de setembro é para uma inflação anual de 8,1% em 2022, 5,5% em 2023 e 2,3% em 2024.
Os níveis de inflação previstos para este ano e o próximo nunca ocorreram em vinte e quatro anos de vida do euro. O anterior máximo anual foi de 3,3% em 2008. A carestia do nível de vida é, contudo, desigual no espaço do euro. As economias bálticas registam já níveis acima de 20% ao mês, típicos de economias dominadas pela hiperinflação.
No entanto, os economistas ouvidos pelo Expresso admitem que o surto acabará por abrandar já em 2022, estando em aberto se o pico mensal se registou em agosto (9,1%) ou ainda não . “O preço do petróleo caiu de forma acentuada e a subida recorde das taxas de juro pelo BCE deve contribuir para um arrefecimento contínuo da procura e, ao mesmo tempo, a apreciação do euro evitará mais inflação importada. Espera-se que a inflação baixe de forma acentuada até ao final de 2022”, diz Pedro Brinca, professor na Nova SBE. “A postura monetária cada vez mais contracionista do BCE também contribuirá para uma descida da inflação em virtude do aumento potencial de uma recessão e, consequentemente, da diminuição da procura e dos preços no consumidor”, acrescenta Paulo Rosa, economista sénior do Banco Carregosa. “O próprio cenário de desgraça traçado em março em relação ao gás natural é, hoje, completamente diferente. Em alguns meses, Alemanha e Itália conseguiram diminuir o peso das suas importações de gás russo para menos de metade e a capacidade de adaptação da indústria em termos de diversificação do tipo e origem da energia tem ultrapassado as melhores expetativas”, sublinha, por seu lado, Pedro Brinca,
Para Paula Gonçalves, economista-chefe do BPI, poderá haver algum desfasamento em relação à trajetória da inflação em Portugal, onde “sinais mais evidentes de descida poderão ocorrer em torno do final do ano ou nos primeiros meses de 2023”. Abel Mateus admite que a inflação em Portugal possa vir a ficar acima da média na zona euro “pois estão a ser adiados os aumentos dos preços da energia, que já foram refletidos nos consumidores finais em muitos países”.
Mas, o surto pode ser ainda muito mais doloroso do que o consenso de opiniões antecipa. No cenário “alternativo”, os economistas do BCE projetam 8,4% em 2022, 6,9% em 2023 e 2,7% em 2024. O regresso à estabilidade de preços fica ainda mais distante.
No cenário pessimista, os preços do gás natural vão ficar na estratosfera em 2023: uma média anual de 360,6 euros por Megawhatt/hora, quase oito vezes mais caro do que em 2021, antes da invasão russa da Ucrânia e do corte progressivo da dependência energética face a Moscovo. O choque nos preços alimentares também será significativo – ficarão quase 30% acima do cenário-base.
Custo do crédito vai disparar
A mexida nas duas taxas diretoras do BCE que estabelecem, por um lado, o custo do sector bancário recorrer a financiamento junto dos bancos centrais (a que comummente se refere como a taxa diretora principal que fixa o custo do dinheiro) e, por outro, a remuneração que o BCE paga pelos depósitos dos bancos no sistema de bancos centrais (incentivando ou desincentivando o ‘estacionamento’ do excesso de liquidez bancária) têm uma influência direta sobre as operações de mercado.
Desde julho, o BCE iniciou um ciclo de aumento destas taxas, e, após duas reuniões, elevou-as para 1,25% no que respeita à taxa de financiamento e para 0,75% relativamente à taxa de remuneração dos depósitos (que, recorde-se, até julho estava em terreno negativo).
O encarecimento da taxa diretora principal do BCE repercute-se como uma onda de choque no custo de financiamento geral à economia e a subida das taxas de remuneração dos depósitos dos bancos torna mais atrativo o ‘estacionamento’ da liquidez do sector bancário no BCE do que a sua aplicação no crédito à economia. Ambas as subidas pretendem ter um efeito conjugado contracionista sobre o crédito à economia. O reflexo destas decisões de política monetária mais atentamente seguido pela população é a evolução da taxa Euribor no mercado.
O cenário-base do BCE tem um pressuposto para 2022 e 2023 – a escalada da taxa Euribor. Euribor significa, em inglês, European Interbank Offered Rate. É uma taxa de referência baseada na média dos juros praticados por um conjunto de bancos da zona euro, nos empréstimos que fazem entre si, em vários prazos. Esta taxa nasceu no mesmo dia em que surgiu o euro, e é usada como referência em vários produtos financeiros, nomeadamente no crédito à habitação, muito sensível para as famílias. As projeções do BCE são feitas na base da evolução dos futuros da Euribor a 3 meses
O choque inicial para os devedores – e nomeadamente para as famílias com crédito à habitação – regista-se já em 2022: a taxa Euribor a 3 meses saltou de terreno negativo (-0,57% no início do ano) para perto de 1% em setembro. Mas o choque prossegue no ano seguinte. A taxa média anual em 2023 projetada pelo BCE, no cenário-base, é de 2%, estabilizando em 2,1% no ano seguinte. Em suma, ao longo do próximo ano, a Euribor a 3 meses deverá duplicar em relação ao nível atual que já provoca “alguma dor” (para usar o eufemismo de Jerome Powell).
Banca pode tirar o tapete aos devedores
O sector bancário também poderá não facilitar a expansão do crédito, pois o BCE decidiu tornar mais atrativos os depósitos no seu sistema. Depois de oito anos com taxas de remuneração negativas, o BCE decidiu, em julho, sair deste terreno de penalização dos depósitos dos bancos para remunerações positivas: 0,5% em julho e 0,75% a partir de setembro.
O objetivo de política monetária era, então, incentivar o sector bancário a reduzir o excesso de liquidez “estacionado” nos cofres do BCE e a expandir o crédito à economia. Segundo um estudo publicado esta semana pelo BCE, a introdução do sistema de dois escalões na aplicação da taxa negativa de -0,5% desde setembro de 2019 mitigou o efeito penalizador. Em 2021, a taxa negativa média terá sido de -0,38%.
A partir de julho passado, os bancos deixaram de ser penalizados por terem liquidez em excesso depositada junto do BCE. O incentivo de política monetária é, agora, o inverso do anterior que durou oito anos. Philip Lane, o economista-chefe do BCE, considerou, recentemente, que esta taxa de remuneração passa a ser crucial na política monetária contracionista que se inaugurou. Ricardo Reis, o economista português professor na London School of Economics e um dos influentes especialistas em política monetária, corrobora Lane.
No início de setembro, o sector bancário tinha depósitos (à ordem, incluindo as reservas obrigatórias, e na facilidade permanente de depósito) na ordem de 4,7 biliões de euros. Em dezembro de 2019, no ano anterior à pandemia, os depósitos eram inferiores a 2 biliões. Na facilidade permanente de depósito saltaram de 230 mil milhões para 780 mil milhões em final de 2021, tendo descido para 671 mil milhões a 2 de setembro de 2022.
Até onde poderá ir, agora, a subida da taxa de remuneração dos depósitos dos bancos não se sabe. No último inquérito do BCE junto dos analistas monetários, realizado em agosto, antes da reunião de 8 de setembro (que surpreendeu com um aumento histórico de 75 pontos-base), a mediana das respostas dos inquiridos apontava para 1,5% na reunião de março do próximo ano. Mas esta perceção pode já estar desajustada.
Para os quatro maiores bancos portugueses ouvidos pelo Expresso - CGD, BCP, Santander e BPI -, a medida do BCE perspetiva uma normalização gradual dos juros durante os próximos meses tendo em conta os elevados níveis da inflação. E esperam que esta possa estabilizar nos 2% como estimado. Uma boa notícia já que é um ponto final às taxas negativas. BPI e Santander admitem que a taxa de remuneração chegue aos 2% em março de 2023. Os outros dois não arriscam um número. O Novo Banco não respondeu ao inquérito.
Ricardo Reis vai muito mais longe: para derrotar o surto inflacionista, a taxa de remuneração dos depósitos deveria subir para um nível “algures entre 3 e 6%”, refere ao Expresso. A taxa mais elevada na história do BCE foi de 3,75% entre outubro de 2000 e maio de 2001. Na altura, os depósitos subiram de menos de 122 mil milhões de euros para perto de 127 mil milhões no final de 2000. Com a descida da taxa em maio de 2001, caíram para 118 mil milhões no final de junho. Mas há quem admita que a desaceleração severa ou mesmo uma contração económica em 2023 poderá obrigar o BCE “a fazer uma pausa” no ciclo de subidas, refere Pedro Brinca.
Financiamento da dívida pública está a ficar mais caro
Outro reflexo do encarecimento do custo do dinheiro, com o aumento da taxa diretora do BCE desde julho, é a subida dos custos de financiamento da dívida pública na zona euro nos mercados. Ainda esta quarta-feira, o Tesouro português foi ao mercado colocar dívida a 10 anos e teve de pagar 2,754%, muito acima da taxa de 1,694% que pagou em abril aquando do lançamento numa operação sindicada dessa nova linha a vencer em julho de 2032. Em apenas seis meses, o custo de financiamento a 10 anos subiu um pouco mais de 1 ponto percentual.
Tomando como referência o mercado secundário da dívida (onde se transacionam os títulos entre os investidores), os juros (yields) do conjunto da dívida pública dos membros da zona euro no prazo a 10 anos subiram 40 pontos-base (0,40 pontos percentuais) nos últimos quatro meses. Desde 8 de junho, na véspera da reunião que decidiu descontinuar o mais antigo programa de compra de ativos (lançado por Mario Draghi em 2015), até agora, depois das duas decisões, em julho e setembro, de aumento da taxa diretora de zero para 1,25%., as yields médias da dívida a 10 anos subiram de 2,1% para 2,5%.
O efeito altista nos juros das obrigações não foi, contudo, idêntico em todas as dívidas dos 19 membros do euro. A “fragmentação” é evidente sobretudo nas economias periféricas: nos casos de Portugal e da Grécia (a economia com o nível de endividamento mais elevado na zona euro), o aumento dos juros foi muito inferior à média na zona euro (menos de 30 pontos-base), enquanto que, nos novos periféricos, como a Lituânia (115 pontos-base, o equivalente a 1,15 pontos percentuais) e Malta (87 pontos-base) foi muito acentuado. Eslováquia, Itália, Eslovénia, Espanha e Chipre registaram subidas acima da média. Com uma yield atual perto de 2,8%, a dívida portuguesa regista uma taxa inferior à Eslováquia, Espanha, Malta, Chipre, Lituânia e Itália e Grécia. Estas duas últimas economias registam taxas acima de 4% e foram as mais vulneráveis ao ataque especulativo de 14 de junho, que obrigaria o BCE, no dia seguinte, a prometer que lançaria um ‘escudo’ contra estas pressões dos investidores, um novo programa de compra de dívida que viria a ser batizado em julho com o acrónimo TPI (Instrumento de proteção da transmissão da política monetária).
Apesar do TPI estar disponível pronto-a-usar na caixa de ferramentas não convencionais do BCE e de Christine Lagarde ter anunciado a flexibilização da gestão dos reinvestimentos das amortizações da sua carteira obrigacionista, favorecendo a estabilização da dívida dos mais frágeis, as projeções das yields são para a continuação da subida, pelo menos, até março de 2023, quando o conselho dos banqueiros centrais poderá parar para avaliar os aumentos das taxas diretoras. As maiores subidas vão registar-se nas yields a 10 anos da Lituânia, Eslováquia, Malta e Chipre, que atingirão taxas acima de 5%, segundo as projeções do algoritmo do portal financeiro World Government Bonds. Portugal poderá ter uma taxa de 4,3% abaixo da de Espanha e da Eslovénia, sendo o periférico com o custo de financiamento mais baixo. A liderança neste clube repartir-se-á por um triunvirato: Itália (6,1%), onde se espera uma degradação da situação política (depois das eleições a 25 de setembro) e orçamental; Lituânia (5,95%) e Grécia (5,9%).
Um fator que poderá agravar esta subida prende-se com a descontinuação mais cedo do que o previsto do programa de reinvestimento das amortizações na carteira do BCE e da flexibilização na sua gestão. O objetivo é iniciar uma redução continuada do peso dominante da carteira de títulos nos ativos do banco central, o que, tecnicamente, se designa por “aperto quantitativo” (QT, no acrónimo em inglês), por oposição ao “alívio quantitativo” (QE, no acrónimo em inglês, que através dos programas de compras e dos reinvestimentos permitiu manter uma carteira de títulos num valor recorde).
A reunião de setembro confirmou que os reinvestimentos no programa PEPP continuarão, pelo menos, até final de 2024, e que no caso do programa mais antigo continuam sem data limite. Uma parte dos banqueiros centrais do euro pressiona para que esta estratégia seja revista e que se acelere o emagrecimento da carteira de títulos do BCE que soma mais de 4,9 biliões de euros desde maio. Esta carteira atingiu um pico em junho de 4963 mil milhões, tendo descido para 4956 mil milhões a 2 de setembro, um emagrecimento de sete mil milhões.
O jornal Financial Times avançou que o BCE deverá iniciar a discussão do tema na reunião de 5 de outubro em Chipre, que não se destina a tomar decisões de política monetária. Mário Centeno, o governador do Banco de Portugal, foi uma das vozes que já se levantou contra esta pressão. Em entrevista, esta semana, à Bloomberg declarou que é “prematuro” discutir o QT. O BCE detém em carteira mais de 91 mil milhões de dívida obrigacionista portuguesa, sendo o principal credor do país com mais de 30% do stock da dívida pública (que inclui também outros instrumentos de dívida não transacionável ou em divisas estrangeiras e os empréstimos da troika e mais recentes da União Europeia no âmbito do SURE e da ‘bazuca’ do PRR) (Expresso, texto dos jornalistas Jorge Nascimento Rodrigues, Sónia M. Lourenço e Isabel Vicente)
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