“Em todos os lugares, mas especialmente na Europa, a crise expôs lacunas
em nossos sistemas e instituições de crenças. Este simpósio em Maastricht e a
estrada à frente é uma oportunidade para fazer um balanço dos pressupostos
sobre o que é preciso para assegurar a estabilidade financeira e uma UEM
duradoura. Nesta palestra, vou avançar a seguinte linha de raciocínio:
A mentalidade Maastricht viu indisciplina fiscal como o principal risco
para a viabilidade do euro. Por isso, a sua preocupação com as regras fiscais e
sem cláusulas de resgate. Mas as forças perniciosas no trabalho antes da crise não foram apenas
sobre a indisciplina fiscal, mas mais ainda, indisciplina mercado financeiro
que preço de risco mais ou menos uniformemente em toda a área do euro e
permitiu, através dos bancos, a acumulação de grandes dívidas transfronteiriças. Quando a crise atingiu, a insustentabilidade destes desequilíbrios do
setor privado tornou-se evidente, ameaçando derrubar o sistema bancário.
Supunha-se que os desequilíbrios privado continuaria a ser um problema do setor
privado, mas em vez disso se tornou um pouco dessa dívida do setor público. A realidade da crise realinhou a mentalidade. Um regime explícito de
resgate usando ESM foi inventado. As regras fiscais foram adaptadas e
reformuladas em termos estruturais. A necessidade de monitorizar os
desequilíbrios das contas correntes e outros pontos fracos do balanço foi
reconhecido. Mais importante ainda, as regras estão sendo desenvolvidas para incutir
disciplina do mercado financeiro e garantir a repartição dos encargos adequada
entre os setores público e privado. Supervisão unificada, um mecanismo de
resolução, as regras de fiança-in claras, e uma barreira comum para a resolução
de banco são elementos críticos. O progresso tem sido feito, certamente, mas a Europa ainda tem muito
trabalho a fazer em algumas dessas adaptações pós-Maastricht, se for para
lançar as bases para a estabilidade e crescimento.
Foco fiscal de Maastricht
A promessa de Maastricht foi a de que, dando-se a autonomia monetária,
os membros da UEM iria ver os seus rendimentos aumentar com o aumento do
comércio e do livre fluxo de trabalho e capital. Ao eliminar a incerteza da
taxa de câmbio e reduzir os custos dos empréstimos e transações, os membros
receberiam grandes benefícios para uma pequena perda de soberania. Mas entendeu-se que a centralização da política monetária pode levar
alguns riscos: país choques específicos poderia ir sem solução, enquanto a
prodigalidade fiscal por membros pode levar a pressões para financiamento
monetário. Para lidar com esses riscos, algum tipo de coordenação e integração
fiscal teria de acompanhar a união monetária, conforme reconhecido na
MacDougall e Delors relatórios. As consequências de choques específicos do país
poderia ter sido reduzida pela partilha do risco fiscal através de membros. Mas
para garantir que ele não iria ser abusada, os membros teriam que ceder parte
de sua autonomia fiscal para o centro.
No entanto, quando Maastricht estava sendo elaborado, tal perda de
soberania não era politicamente viável. Era necessário um compromisso, que
seria mitigar os riscos, ao mesmo tempo, preservar um elevado grau de autonomia
fiscal dos membros. Como resultado, o quadro de Maastricht e de seus acordos de
execução, como o Pacto de Estabilidade e Crescimento, tentou resolver essas
tensões, pondo em prática as regras orçamentais rígidas para os membros:
- Países que mantêm a sua independência fiscal, mas iria respeitar limites
para o tamanho da dívida pública e dos défices. A cláusula de "não bailout" significava que nenhum país
participam na UEM poderia esperar outro país para socorrer-lo. As metas fiscais foram pensados para ser generoso o
suficiente para que eles iriam permitir que os países de responder eficazmente a choques, sendo
restritiva o suficiente para garantir que os países em dívida e os déficits não
poderia espiral fora de controle ou divergem muito. A cláusula "sem
resgate" era para encorajar os mercados para disciplinar soberanos, por preços
a sua dívida de acordo com seus riscos de crédito. Em conjunto com a suposição
de que o quadro seria auto-executável, Maastricht aparentemente dirigida a
troca entre soberania e solidariedade.
Maastricht encontra a realidade
Desde o inicio, embora, a prática era diferente da teoria. Países (por
exemplo, Grécia e Itália) foram autorizados a entrar UEM, apesar de não
satisfazer os critérios originais para a dívida pública. A adesão às regras
fiscais era irregular (gráfico 1), com os países em movimento dentro e fora de
conformidade. Quando as sanções previstas pelas regras fiscais foram suspensas
depois da França e da Alemanha caiu em incumprimento, os mercados e governo
entendeu que eles sejam diretrizes na melhor das hipóteses, em vez de regras
vinculativas. Mesmo sem regras fiscais, a disciplina do mercado era para ser um
mecanismo de proteção, reforçada pela cláusula "nenhuma ajuda". Mas a
dívida do governo, que foi tratado de forma diferente antes de a zona do euro,
como se vê na dispersão cross-country de rendimentos de títulos, passou a ser
tratada quase idêntica após o seu início. Enquanto alguns convergência da taxa
de juros já era esperado, essas tarifas baixas quase idênticos veio apesar das
diferenças crescentes em posições de ativos estrangeiros líquidos das economias
da área do euro (Gráfico 2). Estas dívidas do setor privado refletidos em
grande parte, parte do qual, em última análise foi assumida pelos governos.
Assim, a disciplina de mercado aparentemente quebrou.
Ou não é? Talvez os mercados entenderam que a integração económica e
financeira da área do euro tornou "demasiado grandes para falir", de
modo que a cláusula "não bailout" não era credível. No auge da crise,
em 2011, quando havia dúvidas reais sobre se ou não a zona do euro
sobreviveria, a dispersão dos rendimentos dos títulos de cross-country
ressurgiu. Mas com essa ameaça existencial, as autoridades agiram para manter a
união monetária intacta-a avaliação de que a zona do euro
foi "demasiado grandes para falir" estava certo.
Nos bastidores, a acumulação de desequilíbrios privadas
Dadas as restrições políticas e os riscos que eles foram percebidos no
momento, o foco de Maastricht sobre a sustentabilidade do setor público ea
dependência de disciplina de mercado é compreensível. Mas, com o benefício da
retrospectiva, fica claro que o quadro negligenciado os riscos associados ao
excesso de alavancagem do setor privado e de divergência de competitividade. Os
meios para identificar e tratar os riscos à estabilidade financeira não estavam
diretamente incorporado ao projeto de Maastricht. Olhando para trás, a crise, o papel de alavancagem do setor privado tem
sido significativo. Sabemos que os países com os maiores pré-crise
vulnerabilidades equilíbrio privado folha foram os únicos com o mais fraco crescimento
pós-crise. Persistentes desequilíbrios em conta corrente eram um
sinal dessas vulnerabilidades e preocupações de competitividade subjacentes. Por exemplo, quanto maior a alavancagem pré-crise do setor doméstico de
um país, menor o crescimento do consumo após a crise. A história
para empresas é semelhante, onde existe uma correlação negativa marcante entre
alavancagem corporativa e futuro crescimento do investimento. E
para os bancos, sabemos que aqueles com alta alavancagem pré-crise tiveram que
encolher os seus balanços.
Além do mais, nós aprendemos que não há separação simples entre balanços
privados e do setor público: os desequilíbrios privados podem, eventualmente,
acabar como os desequilíbrios do setor público. Isso pode acontecer através de
um resgate direto do sistema bancário (Irlanda) ou a perda de receita e aumento
da despesa necessária em virtude quedas profundas e prolongadas na produção
(Espanha).
Será que Maastricht incentivar desequilíbrios privados, tornando a crise
pior?
Semelhante à política fiscal, supervisão do setor financeiro e de
resolução de instituições financeiras em Maastricht, incluindo instalações de
emprestador de última instância, eram mantidos nas mãos das autoridades
nacionais. No entanto, ao contrário de política fiscal, não havia um conjunto
de regras embutidas em Maastricht para assegurar um grau mínimo de harmonização
no setor financeiro. Não é surpresa, então, os regulamentos financeiros e
práticas de mercado variou substancialmente entre os países membros. Ao mesmo
tempo, a introdução da moeda única facilitou rápida integração financeira, como
refletido por um grande aumento dos fluxos transfronteiriços de capitais. Então, quando a crise aconteceu e os riscos para a estabilidade
financeira se materializou, o resultado foi a fragmentação do mercado
financeiro generalizado e persistente na zona do euro. Isto levou a ligações
bancárias soberano insalubres e uma transmissão prejudicada da política
monetária. Tudo isso pesou sobre o ritmo ea força da recuperação. Visto deste ângulo, o foco de destaque de Maastricht sobre a política
fiscal tem sido limitante, tanto na identificação dos riscos e da eficácia das
respostas políticas.
Os avanços políticos, mas não completa
Dito isto, ações coletivas por parte das autoridades europeias têm
preenchido muitas das lacunas estabelecidas nu pela crise, o que demonstra o
compromisso de melhorar a arquitetura da UEM. Governança Fiscal foi reforçada e
racionalizada com o Pacto Fiscal, six-pack, e de dois componentes.
Significativamente, houve movimentos encorajadores no sentido de uma união
bancária. A resposta da política monetária sem precedentes (por exemplo, ORPA,
OMTS) forneceu tempo para melhorar a arquitetura da UEM. Mas, apesar dessas conquistas, que reduziram significativamente os
custos dos empréstimos soberanos e corporativos, as principais alterações para
tornar a arquitetura da UEM mais robusta permanecem incompletos fragmentação, o
mercado financeiro persiste, ea recuperação é fraca e frágil. Olhando para além da crise, tem sido alcançado o suficiente para reduzir
significativamente os riscos de futuros desequilíbrios privados? Devemos
reconhecer que não importa a arquitetura no lugar, identificar os desequilíbrios
privados ex ante será sempre um desafio significativo, como vai prever os
canais através dos quais são transmitidos em tempos de crise.
Minimizando riscos e lidar com as consequências se os riscos se
materializam
Inevitavelmente, as crises vão surgir, mas através do reforço das
estruturas institucionais comuns e aumentando a flexibilidade das economias, a
UEM vai se tornar mais resistente. Como isso pode ser feito?
Primeiro, as políticas para melhorar a disciplina do mercado deve ser
colocado no lugar. Isso precisa ser acompanhado por regras claras para
bail-ins, a harmonização dos regimes de insolvência a nível nacional, e um
Mecanismo Único Resolução (SRM), com poderes centralizados para desencadear
resolução e tomar decisões sobre a resolução e compartilhamento no setor
financeiro fardo. A este respeito, a actual falta de uma barreira-tão comum
como a recapitalização direta dos bancos pelo ESM-limita a credibilidade da SRM
e SSM. Sem isso, as ligações do banco soberano não pode ser totalmente cortada.
Um recuo verdadeiramente comum reduziria a precipitação por meio do setor
financeiro de qualquer crise e minimizar o impacto fiscal para qualquer país. Em segundo lugar, com as políticas e estruturas que acabamos de
mencionar no lugar, especialmente um SRM eficaz, o Mecanismo de Supervisão
Individual (SSM) seria mais credível. Isso ajudaria a garantir a transparência
e reforçar a confiança no sistema financeiro. Juntamente com kits de
ferramentas macroprudenciais reforçadas e as reformas estruturais no setor
financeiro, estes reduziria a acumulação de desequilíbrios privados e os riscos
inerentes para a estabilidade financeira. Em terceiro lugar, enquanto os desequilíbrios Procedimento
macroeconômica é um processo bem-vindo, ele sofre de dois problemas que
precisam ser abordadas: (i) que requer maior ênfase em diferenças de
competitividade emergentes e ações corretivas antes que eles se traduzem em
desequilíbrios, e (ii) que atualmente carece suficientemente fortes mecanismos
de correcção. Em quarto lugar, os mercados de capitais mais profundos e mais amplos
são necessários para diversificar as fontes de financiamento para as empresas.
Isso reduziria sua vulnerabilidade, reduzindo a dependência sobre o sector
bancário. Para promover o desenvolvimento desses mercados, são necessárias
ações políticas concertadas, tanto a área do euro ea nível nacional para
enfrentar obstáculos regulatórios, legais e estruturais. Em quinto lugar, desde que a governança fiscal mais forte é aplicada,
uma abordagem partilhada com alguns elementos de política fiscal centralizada
iria expandir o escopo de ferramentas anticíclicas disponíveis quando as
políticas nacionais são limitados pelo acesso limitado ao mercado ou regras
fiscais. Isso evitaria posições fiscais excessivamente restritivas durante as
recessões graves e os demais soltos durante expansões. Em sexto lugar, para melhorar as perspectivas de crescimento, existe a
necessidade de se ter um processo que monitora e fiscaliza as reformas
estruturais já acordados (Directiva Serviços) e de forma proativa defende
reformas que fomentem o crescimento. As reformas do mercado de produtos que abrem
serviços profissionais, telecomunicações e eletricidade poderia fornecer um
impulso importante. Há também uma necessidade de harmonizar a regulamentação do
mercado de trabalho e para facilitar uma mobilidade muito maior de trabalho do
que é actualmente o caso. Proteger os trabalhadores com subsídios de desemprego
e re-treinamento ao invés de tentar proteger posições através de custos de
contratação e demissão proibitivos ajudaria mais pessoas trabalhando. Estes
colocaria a economia europeia em um caminho de crescimento mais elevada,
ajudando a reduzir os níveis elevados de dívida. Ele também faria a economia
mais resistente a choques, ajudando ajuste facilidade.
Europa, na encruzilhada
Nas palavras de 1950 a proposta de Robert Schuman para a Carvão e do Aço
Comunidade Europeia: "A Europa não será feito de uma só vez, ou de acordo
com um plano único Ele será construído por meio de realizações concretas que
criem em primeiro lugar uma solidariedade de facto.". Tão ruim quanto a
crise foi e tem sido extremamente prejudicial com a resposta à crise longe
de um ideal não deve perder de vista o fato de que a Europa respondeu com mais
solidariedade e maior integração. Se a vontade política pode ser mantida, uma
maior integração juntamente com medidas para estimular o crescimento pode criar
uma fundação mais durável para a prosperidade continuou na região” (por Reza Moghadam, Diretor doDepartamento Europeu do FMI na conferência do BCE sobre o "Progresso através decrise", tradução online, passivel de erros e omissões)